Seguro Warranty & Indemnity (W&I): qué es, para qué sirve y qué aporta a una operación corporativa
El seguro de W&I es una póliza diseñada para transferir el riesgo de pérdidas financieras derivadas del incumplimiento de las declaraciones (también llamadas "manifestaciones" en el argot de estas operaciones de M&A) y garantías (warranties) otorgadas en el contrato de compraventa (SPA, Share Purchase Agreement) de una sociedad, de un negocio o de un activo propiedad de una empresa -tanto si es inmobiliario como de otra índole- de elevada cuantía.
En cualquier operación de M&A (Fusiones y adquisiciones de empresas y negocios) se dan por válidas, de entrada, ciertas afirmaciones que hace el vendedor sobre el negocio: desde el punto de vista regulatorio, financiero y fiscal de la empresa, y también desde una perspectiva puramente de negocio. Si tras el cierre de la operación se descubre que alguna de esas afirmaciones era falsa y causa un daño económico, el seguro de W&I cubre esa pérdida, en lugar de que las partes tengan que litigar entre sí.
Esa cobertura cambia algo muy concreto en la negociación. Sin ella, si meses después de firmar aparece un problema, el comprador solo puede reclamar al vendedor, y ese proceso lleva consigo normalmente un litigio judicial cuyo cobro depende de la solvencia del vendedor. Con la póliza, esa dependencia desaparece: el comprador reclamaría directamente a la aseguradora.
Es, en términos sencillos, la red de seguridad de una compraventa de empresas: no evita que aparezca un problema, pero define quién responde por él y con qué límites.
Qué necesidad empresarial resuelve
Una operación corporativa no consiste solo en acordar un precio. También implica repartir, entre comprador y vendedor, la incertidumbre sobre lo que no se conoce del todo bien de una empresa hasta que se ha dirigido desde dentro. Ahí entran también las contingencias futuras que ninguna de las dos partes tiene por qué conocer en el momento de firmar el SPA, ya sean fiscales, laborales o de otro tipo.
Esa incertidumbre suele convertirse en un punto de fricción en la recta final de la negociación. El comprador quiere garantías amplias y un periodo largo para reclamar. El vendedor quiere cerrar limpio, sin quedar expuesto durante años a una indemnización que puede comprometer lo que acaba de cobrar por su empresa. Ninguna de las dos posiciones es irrazonable. El desacuerdo, sin embargo, puede retrasar el cierre o incluso hacer descarrilar la operación.
El seguro W&I permite resolver ese desacuerdo sin que la solución dependa de que una de las partes renuncie a su posición.
Cómo funciona, a grandes rasgos
La aseguradora asume la obligación de indemnizar en caso de incumplimiento de las declaraciones, dentro de los límites, exclusiones y periodo de cobertura que se hayan pactado en la póliza. Antes de emitirla, realiza su propio análisis de la due diligence de la operación: revisa los informes legales, financieros y fiscales que ya se han hecho, y ajusta la cobertura a lo que esos informes muestran.
Existen dos modalidades principales:
Póliza para el comprador (buy-side), la más habitual. El comprador reclama directamente a la aseguradora si aparece un incumplimiento, sin necesidad de dirigirse contra el vendedor.
Póliza para el vendedor (sell-side), menos frecuente. El vendedor traslada a la aseguradora la obligación de indemnizar que le correspondería frente al comprador.
En operaciones como fusiones entre sociedades o joint ventures en las que cada parte aporta un negocio, es habitual que se estructuren dos pólizas en paralelo, una por cada conjunto de declaraciones: cada parte responde, a través de su propia póliza, de las garantías que ha otorgado sobre lo que aporta a la operación.
La due diligence: la base sobre la que se construye la póliza
Ninguna aseguradora emite una póliza W&I sin conocer, primero, qué se ha revisado de la empresa. La due diligence no es un trámite previo a la operación: es el fundamento documental sobre el que se construye toda la cobertura (1).
Por eso, cuanto más sólida y completa sea -legal, financiera, fiscal, laboral, y las que apliquen según el sector- y cuanto más experimentados sean los asesores que la firman, más amplia y ajustada puede ser la póliza. Una due diligence superficial, o realizada por un equipo con poca experiencia en este tipo de operaciones, tiende a traducirse en condiciones más conservadoras: franquicias más altas, límites más bajos o exclusiones específicas.
Como parte del proceso de suscripción, la aseguradora -o los asesores externos que ésta contrata para analizar el riesgo- accede al data room (2) de la operación: el repositorio donde se ha alojado toda la documentación revisada durante la due diligence. No se limita a leer los informes finales; en muchas operaciones también mantiene una sesión de preguntas con los propios asesores que la realizaron, para resolver dudas puntuales antes de fijar los términos de la póliza.
Cuando la due diligence no ha cubierto con suficiente profundidad un área relevante para el negocio, ya sea un contrato importante que no se revisó a fondo o una jurisdicción que quedó fuera del alcance, la aseguradora no suele rechazar la operación sin más: lo habitual es que introduzca una reserva o exclusión específica sobre esa área, dejándola fuera de la cobertura, o que ajuste las condiciones económicas para compensar esa falta de información.
Esto tiene una consecuencia práctica: cuanto antes se planifique el W&I dentro del calendario de la operación, idealmente desde que se define el alcance de la due diligence, más margen hay para que esta se ajuste a lo que la aseguradora necesita ver, y menos probable es toparse con exclusiones de última hora que reducen el valor de la póliza.
(1) La due diligence es el proceso de revisión exhaustiva (legal, financiera, fiscal, laboral, y las que apliquen según el sector) que se realiza sobre una empresa antes de una compraventa, para verificar su situación real más allá de lo que declaran sus responsables.
(2) El data room es el espacio digital donde se organiza y comparte esa documentación entre las partes autorizadas a acceder a ella durante el proceso.
Tres palabras que conviene entender desde el principio
La conversación sobre un W&I suele venir cargada de términos que, sin explicación, resultan opacos para quien no vive el día a día de una operación corporativa. Tres de ellos aparecen en casi cualquier póliza:
Límite de indemnización (o límite asegurado). Es el importe máximo que la aseguradora pagará en caso de que se acredite un incumplimiento de las declaraciones. Se fija como un porcentaje del valor de la operación, no como una cifra abierta: la póliza no cubre cualquier pérdida imaginable, sino hasta ese tope. Suele ser normal cubrir un 25-30% del precio total de la compraventa (este precio es llamado “Equity Value” en el argot especializado).
Franquicia (también llamada retention o deductible). Es la parte de la pérdida que queda a cargo del propio asegurado antes de que la aseguradora empiece a responder. Funciona como el "excedente" que existe en muchos seguros de empresa: hasta llegar a esa cantidad, el coste lo asume quien reclama; a partir de ahí, entra la póliza.
De minimis. Es el umbral mínimo que debe alcanzar una reclamación individual para que se tenga en cuenta. Una contingencia menor, por debajo de esa cifra, no computa por sí sola, aunque varias reclamaciones pequeñas puedan sumarse hasta superar la franquicia si la póliza lo permite.
Un ejemplo para diferenciarlos. Imagina una póliza con un de minimis de 50.000 € y una franquicia de 300.000 €. Aparecen cuatro reclamaciones a lo largo del periodo de cobertura: 20.000 €, 60.000 €, 150.000 € y 120.000 €. La primera queda excluida por no superar el de minimis; no cuenta para nada. Las otras tres sí lo superan y se acumulan hacia la franquicia: 60.000 € + 150.000 € + 120.000 € = 330.000 €, que ya supera los 300.000 € pactados. A partir de ahí, la póliza empieza a responder, y según cómo esté estructurada la franquicia, la aseguradora paga solo el exceso sobre los 300.000 € (en este caso, 30.000 €), o el acumulado completo de 330.000 € si la póliza incluye una franquicia "tipping to zero", una variante en la que, una vez superado el umbral, la aseguradora paga desde el primer euro reclamado y no solo el exceso.
Estos tres conceptos son los que, en la práctica, determinan si una reclamación llega a materializarse y por qué importe. Volveremos sobre ellos, con más detalle y más jerga del sector, en el siguiente artículo de esta serie.
Qué queda fuera de la cobertura
El seguro W&I no cubre todo. Como cualquier póliza, tiene exclusiones, y conviene conocer las más habituales antes de plantearlo:
Riesgos conocidos. Cualquier problema ya identificado durante la due diligence previa al cierre queda fuera de la cobertura: la póliza responde ante lo que no se sabía, no ante lo que ya se había detectado y podía negociarse aparte, dentro del propio SPA.
Multas y sanciones no asegurables. Las penalizaciones que, por ley, no pueden trasladarse a un seguro quedan excluidas, con independencia de su origen.
Ajustes de precio por capital circulante. Las discrepancias habituales en el cierre de cuentas no son un incumplimiento de garantías, sino un mecanismo de ajuste de precio ya previsto en el propio contrato, y se gestionan al margen de la póliza.
Dolo o mala fe del vendedor. Si se acredita que el vendedor conocía el incumplimiento y lo ocultó deliberadamente, la póliza no responde: en ese caso, el comprador tiene que reclamar directamente al vendedor por vía judicial. Es habitual, además, que la aseguradora se reserve el derecho a repetir contra el vendedor si ha tenido que indemnizar en un caso donde después se demuestra que hubo dolo.
El escrow, y cuándo el W&I puede sustituirlo
El escrow es un depósito de garantía en manos de un tercero neutral, normalmente un banco, que pactan sobre el precio final las dos partes de la compraventa. Una parte del precio de la operación, a menudo entre el 5% y el 25%, no se paga al vendedor en el momento del cierre, sino que queda depositada durante un plazo pactado -habitualmente entre uno y cinco años-. Si en ese tiempo no surge ninguna reclamación por incumplimiento de garantías, el importe se libera al vendedor. Si surge, sirve para cubrirla sin necesidad de que el comprador tenga que reclamar y cobrar por otra vía.
Es una solución razonable, pero tiene un coste: el vendedor no dispone de liquidez por esa parte del precio durante meses o años, y la negociación de cuánto retener y durante cuánto tiempo suele ser una de las más tensas del cierre. Si el escrow se fundamenta en un aval o una garantía bancaria pura, tendrá además un coste financiero y deberá figurar en las Cuentas Anuales de la sociedad que firma la garantía.
El seguro W&I puede sustituir, total o parcialmente, esa retención. En lugar de bloquear una parte del precio en una cuenta, la cobertura de la aseguradora ocupa ese lugar: el vendedor cobra el precio íntegro al cierre, y si después aparece una reclamación válida, responde la póliza en lugar del escrow. En algunas operaciones se combinan ambas fórmulas (un escrow menor junto con una póliza que cubre el resto), según lo que necesiten las partes.
Un ejemplo ilustrativo. En una operación de 20M€, el comprador plantea inicialmente una retención en escrow del 25% (5M€). El vendedor no quiere inmovilizar esa liquidez, y sustituirla por un aval bancario tampoco le compensa: además del coste financiero de los intereses, la garantía debería figurar en sus cuentas anuales. Tras la negociación, el escrow se reduce al 5% del precio (1M€), a liberar en 4 años, y el comprador complementa esa retención más pequeña con una póliza W&I con un límite de indemnización de 2,5M€. El resultado: el vendedor cobra el 95% del precio al cierre -en lugar del 75% inicialmente previsto-, y aunque la protección total frente a incumplimientos baja de 5M€ a 3,5M€ (1M€ de escrow más 2,5M€ de límite de póliza), el comprador acepta el ajuste por una razón concreta: si aparece una pérdida por encima del millón de euros del escrow, ya no depende de que el vendedor tenga entonces liquidez o siga siendo solvente para cobrarle. Es la aseguradora quien responde, hasta el límite de la póliza.
Qué ventajas puede aportar
Para el vendedor, evitar el escrow (o reducirlo) significa cerrar la operación sin mantener una exposición personal prolongada tras la venta. Es especialmente relevante cuando hay varios socios vendedores, algunos con menor capacidad económica para responder de una eventual reclamación, o cuando el fondo de private equity necesita hacer una salida limpia para poder distribuir el capital a sus inversores.
Para el comprador, contar con una aseguradora solvente detrás de las declaraciones reduce la dependencia de que el vendedor siga existiendo, siendo solvente o siendo localizable cuando aparece un problema. Esto tiene especial valor cuando el vendedor es una persona física, un fondo que se disuelve tras la operación, o una sociedad extranjera con la que reclamar sería más complejo.
Cuando el vendedor permanece como socio, la situación es aún más delicada. Si conserva una participación en la sociedad vendida, pasa a ser socio del comprador, y reclamarle por una contingencia pasada puede tensar una relación que las dos partes necesitan que funcione hacia adelante. Reclamar a la aseguradora, en cambio, no tiene ese coste: la relación entre los socios queda al margen de la reclamación.
Para la negociación en sí, disponer de esta herramienta puede facilitar que las posiciones de comprador y vendedor se acerquen antes: se negocian garantías más amplias porque el riesgo ya no recae exclusivamente sobre el vendedor, y se reduce el tiempo dedicado a discutir importes de escrow y duración de las garantías.
Lo que el seguro W&I no resuelve
Conviene ser preciso sobre sus límites. El seguro W&I no disminuye la importancia de la due diligence: al contrario, la aseguradora exige que se haya hecho con rigor, y su cobertura se apoya en esos informes. Tampoco garantiza que la operación llegue a buen puerto: su papel es gestionar qué ocurre con determinados riesgos si algo falla después del cierre, no eliminar la posibilidad de que algo falle.
Cuándo tiene sentido plantearlo
No todas las operaciones necesitan un W&I. Tiene más sentido cuantas más de estas circunstancias concurran: el importe de la operación lo justifica, el vendedor necesita liquidez inmediata, hay varios vendedores con responsabilidades dispersas, el comprador es un fondo de inversión o una empresa con exigencias de gobierno corporativo, o la negociación de las garantías se ha convertido en el principal obstáculo para cerrar.
El tamaño de la operación importa, especialmente en las más pequeñas. El mercado asegurador general suele aplicar primas mínimas que, por debajo de un equity value de en torno a 10 millones de euros, pueden dejar de ser proporcionales al tamaño de la transacción. InsurCEO trabaja con acceso a mercado propio, lo que permite estudiar operaciones de menor tamaño en condiciones más ajustadas que las del mercado estándar.
El papel de InsurCEO
Colocar un W&I bien requiere entender la operación, no solo el producto. En InsurCEO trabajamos junto a los asesores legales y financieros de la operación para valorar si el W&I encaja en el caso concreto, preparar la documentación que las aseguradoras necesitan, y acompañar la negociación de la póliza en paralelo al contrato de compraventa, sin que se convierta en un factor que ralentice el cierre.
Si estáis valorando una operación en la que las garantías del vendedor están generando fricción, hablemos cuanto antes con un especialista que se responsabilizará de guiaros en la suscripción, indicando lo que sea más relevante para vuestro caso.