Seguro de W&I: la terminología imprescindible para entender cómo aplicarlo a una operación
Quien negocia una operación de M&A por primera vez suele toparse con un problema de lenguaje. Estas operaciones utilizan muchas palabras clave en inglés, no traducidas, para designar acciones, documentos o hechos. LOI, SPA, Signing, NBI, disclosure, Enterprise Value, Equity o Due diligence... son términos que aparecen en cualquier conversación sobre W&I, y que conviene entender no por erudición, sino porque cada uno de ellos afecta a una decisión concreta sobre la operación, y por ello al seguro de W&I.
Este blog recoge los más utilizados. Algunos ya los explicamos en "Seguro W&I: qué es, para qué sirve y qué aporta a una operación corporativa", el primer artículo de esta serie; aquí los retomamos brevemente para tener el mapa completo en este artículo, tan útil para asesores, abogados y directivos implicados en este tipo de operaciones. Para no mezclarlos, dividimos los términos en dos bloques: los propios de cualquier operación de M&A, y los específicos de cómo se suscribe un seguro W&I.
El documento y los momentos clave
LOI ("Letter of Intent" o carta de intenciones). Es el primer documento formal de la operación, previo al SPA. En él, comprador y vendedor recogen por escrito su intención de seguir adelante y las condiciones principales que ya han acordado (precio orientativo, exclusividad, calendario), aunque normalmente no es vinculante en cuanto al cierre de la operación. Es también el momento en que suele empezar a valorarse si un W&I tiene sentido para la operación.
Contrato de compraventa (SPA). Share Purchase Agreement es el contrato definitivo y legalmente vinculante que formaliza la compraventa de una empresa, un negocio o un activo relevante. A diferencia de la LOI, el SPA es el documento técnico que cierra la operación y convierte las negociaciones en obligaciones exigibles ante la ley. Suele estructurarse en varios bloques: qué se vende exactamente y qué queda excluido, el precio y su mecanismo de ajuste al cierre, las condiciones que deben cumplirse antes de ejecutar la compra, las declaraciones del vendedor sobre el estado de la empresa, las cláusulas que regulan cómo se indemniza si aparece algo no declarado, y los compromisos de no competencia del vendedor tras la venta. Es sobre este documento, y en particular sobre las declaraciones y las cláusulas de indemnización, donde se construye la cobertura del W&I.
APA (Asset Purchase Agreement). A diferencia del SPA, donde se compran las participaciones o acciones de la sociedad, en el APA el comprador no adquiere la sociedad en sí, sino activos concretos del negocio: maquinaria, marcas, fondo de comercio, carteras de clientes, entre otros. Esto le permite dejar fuera las deudas o riesgos que no desee asumir, que quedan en la sociedad vendedora en lugar de transmitirse junto con los activos. El seguro W&I también puede aplicarse a este tipo de operaciones, ya que las declaraciones sobre los activos transmitidos siguen siendo objeto de cobertura.
Signing y Closing. El signing es el momento en que se firma el SPA. El closing es el momento en que la operación se ejecuta de verdad: se transmite la propiedad y se paga el precio. La póliza W&I suele empezar a contar su vigencia desde el closing, no desde el signing.
Condiciones suspensivas (Conditions Precedent). Son los requisitos que deben cumplirse antes de que la operación pueda ejecutarse, como obtener la autorización de un regulador o de las autoridades de competencia. Es la razón habitual por la que signing y closing no coinciden en la misma fecha: la operación queda firmada, pero pendiente de que se cumplan estas condiciones.
MAC clause (Material Adverse Change). Es una cláusula que permite al comprador no ejecutar el cierre si, entre el signing y el closing, ocurre un cambio adverso relevante en el negocio, como la pérdida de un cliente clave. Es otro motivo por el que ese periodo entre firma y cierre no es un mero trámite administrativo.
Target (o Target Group). Es la sociedad objeto de la operación, junto con sus filiales cuando las tiene. Es el término que se usa en la documentación real, incluida la propia póliza, para referirse a "la empresa que se compra o se vende", evitando repetir esa expresión en cada cláusula.
Carve-out. Es la operación en la que no se vende toda la empresa, sino una parte concreta de su negocio: una división, una filial o una línea de actividad, que se separa del resto del grupo para transmitirla al comprador. Es el tipo de operación más compleja de estructurar, porque exige delimitar con precisión qué activos, contratos, empleados y pasivos pertenecen a la parte que se vende y cuáles se quedan en la matriz. Nuestro caso práctico de esta sección es, precisamente, un carve-out: la venta de una división de renting dentro de un grupo más amplio.
Cómo se fija el precio de la transacción M&A
Locked Box vs. Completion Accounts. Son los dos mecanismos habituales para fijar el precio de la operación. En el Locked Box, el precio se cierra a una fecha anterior al closing, normalmente la última fecha contable disponible, y el vendedor asume el compromiso de no extraer valor de la empresa entre esa fecha y el cierre. En Completion Accounts, el precio se calcula con las cuentas reales del día del closing, lo que exige un ajuste posterior si la caja, la deuda o el capital circulante han variado respecto a lo estimado. Es precisamente ese ajuste el que puede dar lugar a discrepancias de capital circulante, una de las exclusiones habituales del seguro W&I que ya vimos en el primer blog: no son un incumplimiento de garantías, sino parte del propio mecanismo de precio pactado en el SPA.
Earn-out. Es la parte del precio que no se paga al cierre, sino que queda condicionada a que el negocio alcance determinados resultados futuros, como facturación o EBITDA, durante uno o varios años tras la venta. Cuanto mayor es el earn-out, más incentivo tiene el comprador para exigir garantías amplias, ya que de su cumplimiento depende también si el negocio evoluciona como se previó.
Qué declara el vendedor
Manifestaciones o declaraciones (Representations). Son las afirmaciones de hechos pasados o presentes que el vendedor hace al comprador sobre el estado de la empresa, con el objetivo de que este decida comprar con conocimiento de causa. Por ejemplo: "la empresa ha pagado todos sus impuestos correspondientes al ejercicio fiscal 2025". Es, en esencia, la información que se pone sobre la mesa antes de firmar.
Garantías (Warranties). Son el compromiso contractual por el que el vendedor asegura que esas manifestaciones son ciertas, asumiendo la responsabilidad de indemnizar al comprador si se demuestra lo contrario. No son una simple afirmación, sino una obligación exigible: convierten el hecho declarado en algo por lo que se puede reclamar.
Dentro de las garantías, no todas pesan igual:
Declaraciones fundamentales. Son las que garantizan lo más básico de la operación: que quien vende es realmente el propietario de las participaciones o acciones, y que la sociedad está válidamente constituida. Por su importancia, suelen tener los plazos de cobertura más largos de la póliza.
Declaraciones fiscales y laborales. Cubren contingencias de impuestos o de obligaciones con empleados que no se detectaron antes de la compra. Su plazo de cobertura suele alinearse con el tiempo durante el cual Hacienda o la Inspección de Trabajo pueden todavía revisar esos ejercicios.
¿Declaración o garantía? Una distinción con consecuencias prácticas. Si lo que falla es una manifestación, el comprador puede llegar a alegar que nunca habría aceptado comprar de haber conocido la verdad; si lo que falla es una garantía, se trata directamente de un incumplimiento del contrato, sin necesidad de entrar en si esa falsedad cambió o no su decisión de comprar. En la práctica, ambas se redactan juntas en el SPA como "manifestaciones y garantías" (Representations & Warranties, R&W), precisamente para dar al comprador la máxima protección si algo resulta falso. Es sobre la garantía, y no sobre la mera manifestación, donde se apoya la cobertura del seguro W&I: la póliza responde ante el incumplimiento de un compromiso indemnizable, no ante cualquier afirmación genérica.
El proceso de revisión del negocio: due diligence y data room
Due diligence. Es el proceso de revisión exhaustiva, legal, financiera, fiscal, laboral, y las que apliquen según el sector, que el comprador encarga a sus asesores para verificar la situación real de la empresa antes de comprarla, más allá de lo que declara el vendedor.
Data room (a veces también llamado VDR, Virtual Data Room). Es el espacio digital donde se organiza y comparte toda la documentación revisada durante la due diligence, entre las partes autorizadas a acceder a ella.
Lo que el vendedor cuenta antes de firmar: la divulgación
La divulgación (disclosure) es todo lo que el vendedor pone en conocimiento del comprador antes de firmar, normalmente a través del data room. Tiene un efecto muy concreto: en el primer blog vimos que el seguro W&I no cubre riesgos ya conocidos en el momento de firmar. Si el vendedor divulga la existencia de un riesgo concreto y cuantificable (por ejemplo, un litigio en curso con un cliente), ese riesgo deja de ser "desconocido": ya no puede reclamarse como incumplimiento de una garantía, precisamente porque el vendedor lo puso sobre la mesa antes de vender. Lo habitual, en estos casos, es que ese riesgo concreto se cubra de otra forma dentro del propio SPA (por ejemplo, con una garantía específica pactada entre las partes), y no a través de la póliza W&I, que solo responde ante lo que no se conocía con certeza en el momento de firmar.
Anexos de divulgación (Disclosure Schedules). Es el documento formal, adjunto al SPA, donde el vendedor detalla por escrito las excepciones concretas a sus declaraciones: por ejemplo, el litigio específico que sí existe, aunque la declaración general diga que no hay litigios pendientes. Lo que queda recogido aquí de forma expresa se considera divulgado, y por tanto excluido tanto de la responsabilidad del vendedor como de la cobertura del seguro.
Los términos del seguro: cómo se suscribe una póliza W&I
Antes de emitir una póliza, la aseguradora hace su propio proceso de análisis, apoyándose en la due diligence y el data room de la operación que ya hemos visto.
Buy-side / Sell-side. Ya vimos en el blog 1 que existen dos modalidades de póliza: buy-side, contratada por el comprador, y sell-side, contratada por el vendedor. En la práctica, la gran mayoría de las pólizas que se colocan en el mercado son buy-side: se estima que representan en torno al 95% de las operaciones W&I, precisamente porque ofrecen al comprador una vía de reclamación directa que no depende de la solvencia futura del vendedor.
Synthetic Cover. Es la modalidad que se usa cuando el vendedor no quiere, o no puede, dar garantías sobre la empresa, algo habitual en ventas de fondos sin recorrido posterior, procesos concursales o desinversiones muy rápidas. En estos casos, es la propia aseguradora quien redacta un paquete de garantías equivalente al que normalmente daría el vendedor, y responde ante el comprador como si esas garantías existieran, sin que el vendedor las haya asumido en ningún momento.
New Breach Cover. Es una cobertura que solo protege frente a incumplimientos que nacen o se descubren después de que arranca la póliza, no frente a los que ya existían antes de firmarla. Por ejemplo: si entre el signing y el closing la empresa firma un nuevo contrato que resulta incumplir una normativa medioambiental, ese incumplimiento nace después de la firma del SPA. En una cobertura estándar quedaría fuera, por no ser un riesgo que pudiera detectarse en la due diligence; con New Breach Cover, sí queda protegido.
No-Recourse. Significa que, pase lo que pase, el comprador no puede reclamar nada al vendedor: toda la responsabilidad recae en la aseguradora, sin vuelta atrás hacia quien vendió. Por ejemplo: si la aseguradora paga 500.000€ al comprador por un incumplimiento fiscal, no podrá reclamar después ese importe al vendedor, salvo que se demuestre que hubo dolo o mala fe.
NBI (oferta no vinculante). Es la primera propuesta que hace la aseguradora, con las condiciones que prevé ofrecer: límite, franquicia, exclusiones previsibles, coste estimado. Sirve para que las partes sepan si merece la pena seguir adelante antes de entrar en el análisis completo, pero está sujeta a que ese análisis confirme lo que se ha indicado.
Underwriting fee (o de-risking fee). Es la tarifa fija y no reembolsable que la aseguradora cobra al inicio del análisis detallado, antes de decidir si emite la póliza. A diferencia de la prima, que solo se paga si la operación llega a buen puerto, este coste se factura exista o no finalmente póliza, por varias razones: cubre el trabajo de los abogados y asesores externos que revisan la due diligence, compensa el riesgo de que la operación se cancele antes del cierre sin que la aseguradora llegue a cobrar ninguna prima, y actúa como filtro para que solo avancen operaciones con un compromiso real de contratación.
Los límites de la cobertura
Ya vimos en el primer blog los tres conceptos que determinan si una reclamación llega a materializarse: el límite de indemnización, la franquicia (también llamada basket, con la variante tipping basket cuando funciona como "tipping to zero") y el de minimis.
Estos tres conceptos se fijan como cifras dentro de una póliza que, además, puede tener una estructura más matizada de lo que parece a simple vista. Además del límite general de la póliza, es habitual pactar límites parciales (o sublimits) para determinados grupos de garantías, como las fiscales, las laborales o las regulatorias, que pueden ser distintos entre sí y, normalmente, menores que el límite total. Esto ocurre cuando la aseguradora identifica un riesgo concreto dentro de una de esas áreas y prefiere acotar su exposición ahí específicamente, en lugar de reducir el límite general de toda la póliza.
Cap. Es el tope máximo de responsabilidad que el propio SPA fija para el vendedor, independientemente de que exista o no un seguro W&I. Conviene no confundirlo con el límite de indemnización de la póliza: son cifras distintas, fijadas por documentos distintos, y la póliza puede situarse por encima o por debajo del cap pactado en el contrato, según cómo se haya estructurado la operación.
Escrow. Es un depósito de garantía en manos de un tercero neutral, normalmente un banco, que pactan comprador y vendedor sobre una parte del precio de la operación. Una parte del precio, a menudo entre el 5% y el 25%, no se paga al vendedor en el momento del cierre, sino que queda depositada durante un plazo pactado, habitualmente entre uno y cinco años. La franquicia y el de minimis de una póliza W&I cumplen, dentro del seguro, un papel parecido al que juega el escrow fuera de él. De hecho, como vimos en el primer blog de esta serie, el W&I puede sustituir total o parcialmente al escrow, y es habitual que ambas fórmulas se combinen en una misma operación.
Enterprise Value. Es el valor total del negocio, incluyendo su deuda financiera. Se usa como referencia para calcular el límite de indemnización y la franquicia de la póliza.
Equity Value. Es lo que efectivamente cobra el vendedor por sus participaciones o acciones: el Enterprise Value, ajustado por la deuda y la caja de la empresa en el momento del cierre. Es la cifra que se usa habitualmente al hablar del precio de la operación.
Con esa referencia, el límite de indemnización suele situarse en torno al 25%-30% del precio de la operación, y la franquicia entre el 0,5% y el 1%. En su modalidad más habitual, la aseguradora paga solo el exceso sobre esa franquicia; en la variante "tipping to zero", en cambio, una vez superado el umbral, paga desde el primer euro reclamado y no solo el exceso, lo que suele encarecer la prima.
Qué pasa con el vendedor después: la renuncia a la subrogación
En las pólizas para el comprador (buy-side), la aseguradora normalmente renuncia a reclamar después al vendedor si ha tenido que pagar una indemnización, salvo que haya existido dolo o mala fe (la misma exclusión que vimos en el primer artículo). Esta renuncia a la subrogación es, en la práctica, lo que permite al vendedor una salida limpia de la operación: paga la aseguradora, y ahí termina su implicación, sin quedar a merced de que el comprador se vuelva contra él más adelante.
Un caso completo, paso a paso, término a término
Una compañía española de renting de todo tipo de activos, con presencia en varios países de LatAm, decide vender su división de renting de equipos en la región (un carve-out: no vende toda su operación en LatAm, solo esa línea de negocio concreta) a un grupo mexicano. Comprador y vendedor firman una LOI en la que fijan el precio orientativo y un periodo de exclusividad para negociar. Durante los meses siguientes, los asesores del comprador realizan la due diligence sobre la división, con acceso al data room donde el vendedor ha volcado toda la documentación fiscal, laboral, contractual y regulatoria del negocio.
La operación se estructura como una compraventa de participaciones (SPA), y no como una venta de activos (APA): el vendedor mantiene el 20% del capital tras la operación, así que sigue siendo socio del comprador una vez cerrada la venta.
El Enterprise Value de la división se fija en 124M€. Descontando deuda y ajustando por caja, el Equity Value, el precio que efectivamente recibe el vendedor por el 80% que transmite, es de 100M€.
En paralelo a la negociación del SPA, el comprador solicita una NBI a varias aseguradoras especializadas. Tras compararlas, elige una y paga un underwriting fee de 40.000€ para que el asegurador revise en profundidad la due diligence antes de emitir su oferta en firme. Semanas después se produce el signing del SPA, y el closing llega tras obtener las autorizaciones regulatorias pendientes en México.
La póliza W&I finalmente contratada queda así:
Límite de indemnización: 30% del EV, 37,2M€.
Sublímite para garantías fiscales: 15M€.
Sublímite para garantías laborales: 100.000€.
Franquicia: 100.000€, en modalidad tipping to zero.
De minimis: 50.000€.
Prima: 250.000€.
Al ser una póliza buy-side, la aseguradora renuncia a la subrogación contra el vendedor, salvo en caso de dolo o mala fe. Esto resulta especialmente valioso aquí: como el vendedor sigue siendo socio del comprador con su 20%, cualquier reclamación futura por incumplimiento de garantías se dirige a la aseguradora, no a un socio con el que hay que seguir trabajando.
Las reclamaciones
A los 6 meses del closing, el comprador detecta una contingencia laboral de 120.000€: unas indemnizaciones no provisionadas correctamente. Supera el de minimis (50.000€), así que empieza a acumular hacia la franquicia. Ella sola ya suma 120.000€, superando los 100.000€ pactados. Como la franquicia es tipping to zero, la aseguradora pagaría desde el primer euro, no solo el exceso: en principio, los 120.000€ completos. Pero esta reclamación es de naturaleza laboral, y el sublímite para esa categoría es de solo 100.000€. La aseguradora sólo paga, por tanto, 100.000€, el máximo del sublímite, y el sublímite laboral queda agotado para el resto de la vigencia de la póliza. Los 20.000€ restantes de esta reclamación no los cubre el seguro.
A los 10 meses, aparece una contingencia fiscal de 70.000€, derivada de una revisión de IVA de ejercicios anteriores al cierre. Al superar el de minimis, y estando la franquicia ya superada desde la primera reclamación, la aseguradora paga esta reclamación en su totalidad: 70.000€, con cargo al sublímite fiscal de 15M€, que queda sobradamente cubierto.
A los 14 meses, surge una tercera reclamación: un incumplimiento de una garantía comercial, por 90.000€, relacionada con un contrato de cliente que no reflejaba las condiciones reales declaradas en el SPA. Al no tener sublímite propio, y con la franquicia ya superada, se paga también en su totalidad: 90.000€, con cargo al límite general de la póliza.
En total, la aseguradora ha pagado 260.000€ a lo largo de la vigencia de la póliza (100.000€ + 70.000€ + 90.000€), muy por debajo del límite general de 37,2M€, pero con el sublímite laboral ya completamente agotado tras la primera reclamación.
Por qué merece la pena conocer estos términos
No hace falta dominar el vocabulario de un asesor de M&A para plantearse un W&I. Pero entender estos conceptos ayuda a leer una oferta con criterio propio, a saber qué preguntar cuando algo no queda claro, y a no depender por completo de que otro traduzca lo que está en juego. Aun así, siempre tendréis detrás a vuestro corredor especializado de confianza: en InsurCEO, nuestros especialistas os acompañan en todo el proceso, desde la primera valoración hasta la gestión de cualquier reclamación.
Si estáis en medio de una negociación y algún término os está costando encajar en vuestra operación concreta, hablemos con un especialista y os lo explicamos aplicado a vuestro caso.