El Seguro W&I en la práctica: analizando un caso de venta y un caso de compra

A lo largo de esta serie hemos explicado qué es el seguro W&I y qué aporta a una operación corporativa, hemos repasado la terminología imprescindible para entender cómo se aplica, y hemos visto por qué se ha convertido en una herramienta que tanto los despachos de M&A como los fondos de private equity incorporan a su criterio a la hora de revisar y estructurar sus operaciones. Falta un último paso: ver cómo todo eso se traduce en la práctica.

Los dos casos que siguen son compuestos e ilustrativos, construidos a partir de situaciones habituales del mercado, no de operaciones reales concretas. El primero es un caso de venta: una empresa familiar con socios en situaciones muy distintas entre sí. El segundo es un caso de compra: un fondo de private equity que se enfrenta a una estructura societaria más compleja de lo habitual. En ambos, el hilo conductor es el mismo que hemos visto en el resto de la serie: el W&I no elimina el riesgo de la operación, pero sí cambia quién lo asume y en qué condiciones, permitiendo cerrar acuerdos que, de otro modo, se quedarían atascados en la negociación de las garantías.

Contar con un broker especialista en líneas financieras colaborando en el diseño de la transacción supone manejar variables diferentes y diferenciadoras. Porque no solo se trata de facilitar el encaje de la operación en ambos lados (comprador y vendedor), sino también de contribuir a la gestión de riesgos adicionales que se ponen de manifiesto tras la propia operación de M&A, como el D&O o la RC Profesional y sus coberturas de run-off.

Caso de venta: una empresa familiar de envases industriales

Una empresa familiar de fabricación de envases industriales (packaging para el sector químico y agroalimentario), con cuatro socios (tres hermanos y un socio no familiar que entró hace años), recibe una oferta de compra de un grupo industrial europeo que quiere reforzar su presencia en España.

Los cuatro vendedores no están en la misma situación. Dos de los hermanos quieren una salida completa y liquidez inmediata. El tercero, que dirige la fábrica desde hace 20 años, va a permanecer al frente de la operación tras la venta y prevé reinvertir parte del precio en un 15% del capital de la nueva filial española. El cuarto socio, el no familiar, tiene un patrimonio personal mucho menor que el de los hermanos, lo que le hace especialmente reacio a quedar expuesto durante años a una posible reclamación.

El Enterprise Value de la operación es de 9M€, un tamaño relativamente pequeño para el mercado de W&I. El comprador exige inicialmente un escrow del 20% del precio (1,8M€), a liberar en 3 años, precisamente por el peso que tienen en este sector las declaraciones medioambientales: gestión de residuos industriales, emisiones y cumplimiento de normativa química, áreas donde una contingencia puede tardar años en aflorar.

Para los vendedores, ese escrow es un problema por dos motivos distintos: los hermanos que salen del todo no quieren esa liquidez bloqueada tres años en una cuenta; y el socio no familiar, con menos capacidad patrimonial, no puede permitirse mantener esa exposición conjunta con los demás sin más garantía que su propia solvencia futura.

Sobre un EV de 9M€, el límite de indemnización que necesita esta operación ronda los 2,7M€, muy por debajo del umbral (en torno a 10M€ de EV) a partir del cual la mayoría de aseguradoras especializadas en W&I empiezan a tener verdadero apetito, dado que sus costes de análisis y suscripción son comparativamente más grandes en una operación pequeña. El comprador, tras consultar a dos grandes brokers, se encuentra con que el mercado no acepta operaciones tan pequeñas, y en ocasiones con primas mínimas que hacen el seguro poco proporcional al tamaño de la operación. Es entonces cuando contacta con InsurCEO: al trabajar con un mercado singular y propio, más permeable a estudiar operaciones pequeñas, puede analizar el riesgo con un abanico de oportunidades menos limitado, y estructurar una póliza viable para una operación de este tamaño.

La solución: una póliza W&I buy-side que sustituye por completo el escrow, con un límite de indemnización de 2,7M€ (30% del EV). Para las declaraciones medioambientales, dado el perfil de riesgo del sector, ese límite completo está disponible desde el mismo cierre, con un plazo de cobertura de 5 años. Para el resto de causas, la cobertura se escalona replicando el calendario que iba a tener el escrow: 1,35M€ disponibles desde el cierre, que suben a 1,8M€ a los 18 meses y al límite completo de 2,7M€ a los 24 meses, plazo estándar del resto de garantías.

El resultado: los cuatro socios cobran el 100% del precio al contado en el cierre, sin ningún importe retenido en escrow. El socio que permanece como accionista minoritario de la filial deja de estar expuesto a que una reclamación futura tensione su relación con el comprador, del que ahora depende también su papel como directivo. El comprador, por su parte, ve satisfechas sus expectativas de protección frente al riesgo de la operación, e incluso las amplía frente al escenario inicial: en caso de una contingencia medioambiental, dispone de cobertura por el límite completo desde el primer día, algo que el escrow nunca le habría ofrecido. Todas las partes salen de la operación mejor de lo que estaban con la estructura de escrow original.

Ficha resumen del caso

Caso de compra: un fondo consolida una plataforma de gestorías

Un fondo de private equity lleva dos años ejecutando una estrategia de buy-and-build en el sector de gestorías administrativas, fiscales y laborales. Tras varias adquisiciones, cierra la incorporación de un grupo adicional de seis gestorías que venían operando bajo una marca comercial común, aunque con estructuras de propiedad distintas entre sí.

El target de esta operación es una SA que agrupa esas seis gestorías, con un Enterprise Value conjunto de 25M€. La SA es dueña al 100% de cinco de ellas (16M€ de valor conjunto), pero solo tiene una participación minoritaria del 10% en la sexta, que resulta ser, con diferencia, la más grande del grupo: un EV de 9M€, con un 10% que representa 0,9M€ de valor para la SA. El 90% restante de esa gestoría clave (8,1M€ de valor) pertenece, de forma directa y en paralelo, a un socio profesional que no tiene ninguna participación en la SA.

Esto sitúa al fondo comprador ante dos vendedores de naturaleza distinta en una misma operación:

Los accionistas de la SA, que venden el 100% de la sociedad holding. Sobre las cinco gestorías que la SA controla al 100%, pueden dar declaraciones plenas (situación fiscal, laboral, contractual). Sobre la sexta, al no tener control mayoritario ni acceso completo a su información interna, solo pueden declarar "a su mejor saber y entender", una fórmula habitual en M&A cuando el vendedor no puede garantizar con la misma certeza algo que no gestiona directamente.

El socio que vende su 90% en la gestoría grande, que sí puede dar garantías plenas sobre ese negocio concreto, precisamente porque es quien lo controla y opera.

Como esa gestoría es la más relevante del grupo, el fondo no puede permitirse que quede peor protegida que el resto solo porque, dentro de la estructura societaria, nadie la controlaba al 100% en solitario. Antes de fijar condiciones, la aseguradora exige una due diligence reforzada específicamente sobre esa gestoría, dado que ahí el nivel de conocimiento declarado por uno de los vendedores es menor.

Cómo se estructura la póliza, según quién paga la prima:

Si la paga el fondo comprador (el caso más habitual): basta con una única póliza global, con un límite de indemnización de 7,5M€ (30% del EV total de 25M€). Dentro de ese límite, la póliza aplica un sublímite específico y más bajo, con una franquicia más alta, para la parte de declaraciones "a mejor saber y entender" sobre el 10% indirecto de la gestoría grande; el resto del grupo, incluido el 90% directo, queda cubierto con el nivel estándar del resto de la operación.

Si la prima corre a cargo de los vendedores (seller-funded): tiene más sentido estructurar dos pólizas separadas, ya que cada vendedor declara sobre un perímetro distinto y no sería razonable que uno subsidiara, a través de una prima común, el mayor riesgo que implican las declaraciones más limitadas del otro. Los accionistas de la SA contratan su propia póliza, sobre un valor vendido de 16,9M€ (las cinco gestorías al 100% más el 10% indirecto), con un límite de unos 5,1M€: una operación de tamaño normal para el mercado generalista. El socio del 90%, en cambio, contrata la suya sobre un valor vendido de 8,1M€, con un límite de unos 2,4M€, por debajo del umbral de los 10M€ de EV donde el mercado generalista empieza a perder apetito, exactamente el mismo obstáculo que ya vimos en el caso anterior. Es aquí donde InsurCEO vuelve a aportar un valor absolutamente diferenciador: con acceso a mercado propio, puede analizar y colocar este riesgo, aunque quede fuera del radar habitual del mercado generalista. Y no solo en el momento de contratar la póliza: InsurCEO se involucra desde el arranque de la negociación de garantías entre los abogados de ambas partes, ayudando a diseñar una estructura de declaraciones y sublímites que el mercado asegurador pueda aceptar con más facilidad, en lugar de llegar al final del proceso a intentar encajar una póliza sobre un acuerdo ya cerrado.

Ficha resumen del caso

Dos casos, un mismo criterio

Uno es un caso de venta, el otro de compra. Uno tiene un solo vendedor con intereses divergentes, los otro dos vendedores con niveles de información distintos sobre el mismo activo. Pero en ambos, el W&I cumple la misma función: sustituir la incertidumbre sobre la solvencia y disponibilidad futura de un vendedor por la certeza de una aseguradora solvente, y hacerlo con una estructura de límites, sublímites y plazos adaptada al riesgo concreto de cada operación, no a una fórmula genérica.

Si estáis valorando una operación de compra o de venta y no sabéis si el W&I encaja en vuestro caso, vuestro especialista es InsurCEO: lo vemos juntos, aplicado a vuestra operación concreta.